Freitag, 3. Mai 2013

Crowdinvesting und Unternehmensbewertung




Dieses Praxisbeispiel bezieht sich auf ein Finanzierungsangebot aus dem Jahr 2012 als beim Crowdinvesting die stille Beteiligung die gängige Beteiligungsform war. Inzwischen sind partiarische Nachrangdarlehen vorherrschend. Eine entsprechende Praxisstudie folgt.

Die Art und Weise, wie man sich an einem Unternehmen beteiligt, hat in der Regel keinen Einfluss auf die Unternehmensbewertung. Allein der Zweck der Bewertung ist relevant. Wer vor der Frage steht, sich an einem bestimmten Unternehmen zu beteiligen oder sein Geld anders zu verwenden, hat ein investitionstheoretisches Problem zu lösen, indem er mithilfe eines Kapitalwertkalküls seinen Entscheidungswert ermittelt.

Als Kleinanleger, der 50 € oder 250 € in eine stille Beteiligung an einem "kurz und knackig" präsentierten Startup stecken möchte, mag man sich diese Mühe vielleicht nicht machen. Dann muss aber auch klar sein, dass dieses Geld eher den Charakter einer Zuwendung hat. Wer sein Geld zurückhaben möchte, sobald die stille Beteiligung kündbar ist, muss genauer hinsehen. Dabei fallen merkwürdige Angebote auf den Crowdinvesting-Plattformen auf, wonach Anteile mit einem Renditeversprechen von mindestens 300 % zum Nominalwert von 50€/250€ gekauft werden können:

Wer heute 1.000 € investiert, erhält in vier Jahren 4.000 € zurück (Zitat auf einer Crowdinvesting-Plattform).

Dass für zukünftige finanzielle Überschüsse der Barwert zu ermitteln ist, hat sich offensichtlich noch nicht bis zu den Betreibern dieser Plattform herumgesprochen (Kapitalwertkalkül). Grund genug, sich eingehender mit derartigen Angeboten zu befassen.


Unternehmensbewertung aus Sicht des Crowdinvestors


Ein anonymisierter Praxisfall:

Preis pro Anteil an einer vier Jahre laufenden stillen Gesellschaft: 250 €
Alternative Anlage: Anteil am Investmentfonds ABERDEEN GLOBAL EMERGING MARKETS, Zeitraum 4 Jahre, Rendite 38,6 % p.a.

Wird im Rahmen einer Unternehmensbewertung die Entscheidungsalternative (das Basisprogramm) des Käufers betrachtet, sind Äquivalenzanforderungen zu beachten, wie sie von Inga DEHMEL und Michael HOMMEL beschrieben werden (Dehmel/Hommel, Äquivalenzanforderungen in der Unternehmensbewertung, S. 119-136, in: Petersen/Zwirner/Brösel, Hrsg., HANDBUCH UNTERNEHMENSBEWERTUNG, Bundesanzeiger Verlag, 2013). Aus Gründen der Vereinfachung wird in diesem Praxisfall davon abgesehen und kurzerhand angenommen, dass der oben genannte Investmentfonds eine äquivaltente Anlageform des Käufers sei.


Startup








2012
2013
2014
2015
2016

Beträge in €





EBIT





822.219







Ausschüttbarer Gewinn






des Unternehmens

-54.673
52.603
142.726
227.738
705.780







Gewinnanteil des






stillen Gesellschafters
0,0375%
0
20
54
85
265







Nominalwert stille Einlage

250




Rückzahlung stille Einlage





1.849,06







Kapitalisierungszins
38,60%












Unternehmenswert laut






Investmentangebot
667.000












Barwerte


14
28
32
573
Wert der stillen Einlage
     647







Demnach war ein Anteil in Höhe von nominal 250 €, der 2012 in dieser Höhe einbezahlt worden ist, per 31.12.2012 insgesamt 647 € wert (Summe der Barwerte). Das sind zwar bei weitem keine 300 % Rendite auf den einbezahlten Betrag, aber der Wert des Anteils an der stillen Gesellschaft liegt  deutlich über dem dafür bezahlten Preis.

Der Betrag für die erstmals mögliche Rückzahlung der stillen Einlage wurde - den Angaben des Plattformbetreibers entsprechend - wie folgt berechnet: EBIT 2016 in Höhe von 822.219 € multipliziert mit dem Faktor 6 (Gemäß Beteiligungsvertrag) = 4.933.314 € dividiert durch den Unternehmenswert laut Investmentangebot in Höhe von 667.000 (Die Berechnung dieses Wertes ist nicht transparent) = Faktor 7,3962. Nominalwert der stillen Einlage 250 € multipliziert mit dem Faktor 7,3962 = 1.849,06 €. Die Vorgehensweise des betreffenden Plattformbetreibers ist also eindeutig auf den Exit im Jahre 2016 orientiert; die Gewinne der Vorjahre fließen in keiner Weise in die vertragsgemäße Berechnung des "Unternehmenswerts" bei Kündigung ein.

Im Jahr der Beendigung der stillen Einlage, im Praxisfall ist es das Jahr 2016, wird der "Unternehmenswert" nach den Informationen auf der Crowdinvesting-Plattform gemäß der Formel "EBIT x 6" berechnet. Offen bleibt jedoch die Frage, wie hoch der Rückzahlungsbetrag für die stille Einlage ist, wenn der Unternehmenswert im Jahre 2016 niedriger ist als der Unternehmenswert laut Finanzierungsangebot. Muss sich der Inhaber der stillen Beteiligung Wertverluste zurechnen lassen? Der vorgenannten Formel für den "Unternehmenswert" entsprechend, können Wertverluste auch dann eintreten, wenn das Startup keine Verluste macht:


Startup mit Wertminderung







2012
2013
2014
2015
2016

Beträge in €





EBIT geschätzt





17.475







Ausschüttbarer Gewinn






des Unternehmens

-54.673
0
5.000
10.000
15.000







Gewinnanteil des






stillen Gesellschafters
0,0375%
0
0
2
4
6







Nominalwert stille Einlage

250




Rückzahlung stille Einlage





39,30







Kapitalisierungszins
38,60%












Unternehmenswert laut






Investmentangebot
667.000












Barwerte


0
1
1
12
Wert der stillen Einlage
   14







Das Kommunikationsverhalten des Plattform-Betreibers lässt aus der Sicht des Crowdinvestors sehr zu wünschen übrig.

Unternehmensbewertung aus Sicht des zu finanzierenden Startups


Dem stillen Gesellschafter kann entweder eine feste Verzinsung seiner Einlage angeboten werden, oder - wie es beim Crowdinvesting üblich ist - ein Gewinnanteil. Im Praxisfall erhält der Crowdinvestor auf einen Anteil von 250 € einen Gewinnanteil in Höhe von 0,0375 %. Bei einem Finanzierungslimit von 100.000 € werden 400 Anteile ausgegeben. Insgesamt würde das Startup also 15 % seines jährlichen Gewinns an die stillen Gesellschafter ausschütten. Die an einer möglichst hohen Liquidität für den Geschäftsbetrieb interessierte Geschäftsführung des Startup  muss jedoch aus betriebswirtschaftlicher Sicht bestrebt sein, die jährlichen Gewinne zu minimieren. 

Besonders wichtig ist dies im Jahr der erstmals möglichen Beendigung der stillen Gesellschaft, um zu vermeiden, dass die stillen Gesellschafter an Wertzuwächsen partizipieren und dem Startup Liquidität entziehen. Im Worst Case - Szenario des Praxisfalls müsste das Startup bei einem planmäßigen Verlauf für die 400 ausgegebenen Anteile einen Betrag in Höhe von 739.624 € (= 1.849,06 € x 400) an die stillen Gesellschafter zurückzahlen. Hinzu käme ein Gewinnanteil für das Jahr 2016 in Höhe von 106.000 € (265 € x 400). Insgesamt würde den stillen Gesellschaftern eine Summe in Höhe von 845.624 € zufließen. Bei kumulierten Gewinnen der Jahre 2013 bis 2016 von 1.128.847 € wären das 75 % der bis dahin erwirtschafteten Gewinne des Startup. 

Der vom Plattform-Betreiber festgelegte Berechnungsmodus für den "Unternehmenswert" im Jahr der Beendigung der stillen Gesellschaft wird zwar bei erwartetem planmäßigem Geschäftsverlauf des Startup viele Crowdinvestoren anlocken, liegt jedoch keinesfalls im Interesse des Unternehmens. Diese Regelung muss sogar als für das Startup existenzgefährdend betrachtet werden. 

Hier liegt also ein Interessenkonflikt zwischem Startup und Plattform-Betreiber vor. Dieser Konflikt kann nur dadurch vermieden werden, dass die Phase nennenswerter Gewinne auf die Zeit nach der erstmals möglichen Kündigung der stillen Gesellschaften verschoben wird. Das würde jedoch wiederum Konflikte mit den Crowdinvestoren nach sich ziehen. 



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